一，用好PE股票估值
提问:
想请教一个关于估值的问题。对于大多数行业,PE是一个直观操作性强的估值指标,但是它的一个缺点就是无法反映资产负债表。这对于频繁并购的企业尤为明显,一家公司用白有资金或贷款并购,PE就会下降,但实际上公司总价值没有发生变化(假设并购价合理)，这时以PE为基础去判断估值高低,明显会失真。此外,在比较一家公司和海内外同类公司PE、自身历史PE时,在判断现价所处的估值区位时,除去基本面的不同之外，资产负债率的不同实际上干扰了PE的可比性。老师是如何看待和处理这个问题的?
其实我并不认为PE对于大多数行业都有很强的操作性，确实非常直观，但主要问题在于，基于当期净利润的估值溢价很不稳定。因为净利润是财务指标中可调节性最强的，对于收入的认定（比如工程性公司可以通过完工度来调节)，"对于成本分摊的认定(比如折旧和存货等的详细认定),对于费用归结的认定(比如研发是否全部计提还是部分资本化）以及在营业外收支上的调节空间，使得对企业真实盈利水平的判定本身就是一个问题。 ﹑
再者，一些强周期的行业其盈利本身受到的外部影响因素是决定性的（比如大宗商品的涨跌，供需的周期性剧烈变化等)，净利润表现为大起大落，这种生意特性下的B估值也是不合理的。
另外,对于未来增长空间极大，但目前刚刚处于增长初期阶段的公司，以及互联网公司成本和流量前置，盈利后置的生意，市盈率都基本没有什么用，这类公司对于商业前景、公司素质和竞争格局的定性判断最重要。
所以我认为PE估值只适用于经营比较稳定，长期格局不太容易出现大波动的生意，但问题在于，这种生意其实还用PE去估值吗?所以，这就是投资的一个难题，即很难通过简单的估值数据计算，就找到好的投资机会。当然如果出现全面性的极端区域的高估值或者低估值，是可以根据数据清除认定的（只能认定系统性机会，具体公司未必)，毕竟识别一个人是不是胖子不用知道具体斤两。
市盈率与资产负债表的关联性不大是很自然的，因为它本身就不是出于关注这个问题设立的。所以只能靠其他的估值指标，比如市净率以及现金流相关指标，通过ROE 以及ROIC等指标来综合审视这个公司的经营状况，任何一个指标都是有意义的，但任何一个指标本身的意义都有限，这两者并不矛盾。.
在与海外同行业公司以及自身历史估值区间进行比较时，最关键的不是资产负债率的不同，而是要准确定位公司不同的经营区间。海外同类公司的好处是让我们可以看到，在成熟资本市场里，对这类生意的成功企业发展到成熟阶段时会给予什么样的估值，并且思考背后的原因，回过头来再看国内同类公司大致发展到了什么阶段。.
资产负债表只是不同经营阶段的结果而已，比如高增长期扩张快，资产负债..率高、公司经营杠杆高是很正常的，到了成熟期必然更关注费用控制和现金流，资产结构上自然也会改善(当然也可能主营业务到了天花板后，胡乱投资反而更糟糕了)。所以一切都要具体问题具体分析，要看现象，但更要关注这个现象背后的原因，还要看形成这个原因的内外部环境因素，此时再回头去看现象就容易更深刻地理解。
二，股票估值的本质是什么
关于估值我觉得需要有以下几个觉悟:
第一，估值确实是非常艺术化的，它缺乏数学公式般清晰明了的方法，从某.种程度上来说，估值不是算出来的，而是基于商业判断力、概率与赔率思维的综合;
第二，不同公司在估值上的难度相差很大。
越符合DCF'三要素的公司，越好估值，或者说越不需要精确化估值，因为生意属性好,可存续期长,可以更接近DCF估值模式。成熟稳定期或者经营困境底部区间的公司,也都相对好估值,更接近用格雷厄姆的估值公式去看待问题。最难的是成长型公司,因为任何成长参数的设定差异,都会带来估值的极大变化,这完全取决于你对这个公司商业前景的判断力——但如果你能找到这种公司，估值又反而会变为最简单的事情,因为其成长性赋予当前估值极大的冗余度，比如刚上市时的苏宁、百度或者腾讯，那个时候买贵了还是便宜，没什么区别。
估值是一个很难几句话就说透的问题，不同情况、不同对象估值的侧重点千差万别。我的建议是，关键是理解估值的本质意义，理解估值溢价和折价的本质原因，另外就是远离复杂或者本质上糟糕的生意，那种对象的不确定性太大使得估值更为困难。估值本质上是用来定性的，要找到估值中的主要矛盾—也就是公司经营的主要变量、理解市场对于这个变量的实现程度，以及这个变量乐观和悲观情景下的各种推演，并且了解这一类别公司不同发展阶段中的估值差异。
总之，好的投资对象会在悲观情景下的毛估就展现出明显的吸引力，而差的投资对象会在复杂的计算和极乐观的设定后收益也难以让人满意。
本文来自李杰的《复利信徒：一个职业投资人的思考札记》
